этого бума был не столь велик по сравнению с 1990-ми.
Соотношение цены акции к доходу по ней
На рис. 1.3 показан коэффициент цена-прибыль – это реальный (скорректированный на инфляцию) сводный индекс S&P, деленный на скользящее среднее реальной доходности акции за десять лет.
Ежемесячные показатели коэффициента цена-прибыль с января 1881 г. по май 2009 г. Числитель: реальный (скорректированный на инфляцию) сводный фондовый индекс S&P за январь. Знаменатель: скользящее среднее за предыдущие десять лет реальной доходности S&P Composite. Даты пиков обозначены.
Источник: расчеты автора с использованием данных рис. 1.1. Процентная ставка – доходность (номинальная) долгосрочных облигаций, выпускаемых правительством США, с января 1881 г. по март 2009 г. (автор соединил два временных ряда долгосрочных процентных ставок){5}. (Обновление с 2005 г. выделено серым.)
Точки на графике – ежемесячные данные за период с января 1881 г. по январь 2005 г. Коэффициент цена-прибыль показывает взаимосвязь между рыночным курсом акций и реальной способностью корпораций получать прибыль. Я использую десятилетнюю среднюю реальной доходности в качестве знаменателя, руководствуясь принципами, предложенными Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в 1934 г. Десятилетняя средняя сглаживает такие отклонения, как временный резкий рост доходности во время Первой мировой войны и, наоборот, временное сокращение прибыли корпораций в период Второй мировой, а также частые взлеты и падения, которые мы наблюдаем в течение делового цикла{6}. Обратите внимание на громадный скачок после 1997 г., когда коэффициент неуклонно рос, пока не пробил 24 марта 2000 г. максимум на отметке в 47,2. Никогда прежде коэффициент цена-прибыль не был так высок. Ближайшая параллель, которую можно провести, это сентябрь 1929 г., когда показатель достиг отметки в 32,6.
В 2000 г. доходность была достаточно высока по сравнению с показателями доходности долгосрочного инвестирования по Грэму и Додду, но в этом не было ничего из ряда вон выходящего. Вот что точно было необычным в том же году, так это то, как вел себя курс акций (это можно также увидеть и на рис. 1.1), а не их доходность.
Такую нехарактерную динамику курса акций в период с 1990 по 2000 г. можно отчасти объяснить необычным поведением прибыли корпораций, которая отражалась в их финансовых отчетах. Многие эксперты тогда отмечали чрезмерный рост доходности акций на протяжении пяти лет до 1997 г.: реальный сводный показатель прибыли на акцию S&P Composite за этот отрезок времени увеличился более чем в два раза, и такого стремительного роста в течение всего пяти лет рынок не видел почти полвека. Год 1992-й стал годом окончания рецессии, в период которой уровень прибыли падал{7}. Подобные всплески роста прибыли после рецессий случались и прежде. Так, например, с 1921 по 1926 г. реальная прибыль действительно увеличилась более чем в четыре раза. Это была пора процветания – «бурные 20-е» сменили сильнейшую рецессию, закончившуюся в 1921 г. Также удвоение реальной прибыли за пять