(небольших) компаний. Пока они продолжают играть свою историческую роль, стоимостная стратегия будет превосходить рынок, даже если будут широко распространены доказательства ее исключительной эффективности. Таким образом, в мире, где существуют колоссальные вознаграждения за обнаружение несоответствий между текущей ценой акции и ее внутренней, настоящей или максимальной стоимостью, некоторые несоответствия сохраняются. Эти несоответствия определяют типы возможностей, при которых ищущий фундаментальную стоимость с большей вероятностью окажется на правильной стороне сделки.
Разоблачение стоимостной аномалии
Ядром наших усилий по объяснению существования и устойчивости стоимостной аномалии являются описанные нами поведенческие и организационные особенности. Второй подход, о котором мы упоминали ранее, состоит в том, чтобы попытаться разоблачить эту аномалию. Этот подход предполагает, что стоимостные портфели более рискованны, чем рынок в целом, который, в свою очередь, более рискован, чем «гламурные» портфели[28]. На рациональном рынке больший риск должен быть связан с большей прибылью. Именно более высокие риски объясняют «аномалию» доходности стоимостных портфелей, превышающую рыночную доходность. А доходность «гламурных» портфелей ниже рыночной объясняется их более низкими рисками. По сути, это объяснение защищает гипотезу эффективного рынка. Но если модель относительного риска объясняет колебания доходности, то риск должен быть наблюдаемым и измеримым. В противном случае как инвесторы узнают, какие акции должны приносить более высокую доходность? Под «риском» здесь мы подразумеваем волатильность, принимая на данный момент значение этого термина, заданное гипотезой эффективного рынка.
К несчастью для теории эффективного рынка, исторические статистические данные свидетельствуют о том, что стоимостные портфели были не более рискованными, чем рынок в целом, а «гламурные» портфели были рискованнее рынка.
Эти результаты верны независимо от того, используем ли мы в качестве меры волатильности дисперсию или бета-коэффициент, оценивая реакцию портфеля на изменения на рынке в целом. Повторим: если за определение рискованности мы принимаем волатильность, то рискованность стоимостных портфелей не превышала рыночную, а «гламурные» портфели были менее рискованными, чем рынок в целом[29]. Дисциплинированный стоимостный инвестор, использующий обоснованные стоимостные подходы к управлению рисками, должен без колебаний искать возможности для получения доходности выше средней в обмен на теоретические, хотя и не поддающиеся обнаружению и, возможно, несуществующие более высокие риски.
Стратегии поиска на практике
В принципе специализация и ориентированные на стоимость стратегии поиска дополняют друг друга, а не исключают. На практике их относительные веса зависят от конкретного мандата, в