огромные доходы биржи. Идея состояла в том, что отклонение рынка от совершенной эффективности происходит ровно на столько, сколько требуется для вознаграждения деятельности по поиску рыночной неэффективности в точном соответствии с издержками и усилиями, которые затрачиваются на такую деятельность.
Благодаря этой оговорке гипотеза эффективного рынка, теперь ставшая основой для господствующего подхода в финансовой экономике, могла мирно сосуществовать с большим и расширяющимся финансовым сектором, который искал, использовал и тем самым устранял возможности для выгодной торговли.
Хотя Пол Самуэльсон и Юджин Фама на равных несут ответственность за изобретение гипотезы эффективного рынка, у них были весьма различные подходы к ее интерпретации. Самуэльсон совершенно по-кейнсиански разделял экономику на микроэкономику, в которой применима стандартная конкурентная модель, и макроэкономику, где требуется кейнсианский анализ. Он утверждал, что хотя эмпирические проверки гипотезы эффективного рынка указывают на эффективность рынков на микроуровне, на макроуровне они неэффективны, о чем свидетельствует опыт финансовых пузырей и крахов. Иными словами, гипотеза эффективного рынка лучше работает для отдельной акции, чем для всего рынка акций в целом.
Из объяснения Самуэльсона следовало, что трудно или невозможно обыграть рынок, штудируя историю котировок или отчеты компаний. Вместе с тем на уровне рынка в целом пузыри обнаружимы, и можно разработать политику его стабилизации.
Когда Самуэльсон писал это, на дворе был 1998 год и спекуляции с доткомами приближались к своему пику, заставляя экономиста призывать к более высоким процентным ставкам для борьбы с «квазипузырем» на Уолл-стрит. И вслед за Кейнсом в ответ на мнение, что рациональный спекулянт всегда сможет удержать такой пузырь под контролем, Самуэльсон писал: «Мы не располагаем теорией о том, сколько может просуществовать пузырь. Он может лопнуть в любой момент. Невозможно извлечь прибыль из исправления макроэкономической неэффективности в уровне цен на рынке акций».[24]
К 1990-м годам Самуэльсон остался в меньшинстве, и его убеждение, что гипотеза эффективного рынка может сочетаться с неэффективностью на макроуровне, не находила поддержки. Альтернативная интерпретация, более логически последовательная (хотя и более далекая от реальности), гласила, что финансовый рынок дает активу не только наилучшую оценку по отношению к стоимости других активов того же рода, но и наилучшую оценку во всех отношениях, какая только возможна при данной информации.
Эта максималистская интерпретация гипотезы эффективного рынка продвигалась в академических работах Фамы и его многочисленных учеников и последователей. К 1990-м годам с ней согласились большинство специалистов по теории финансов и почти все ответственные за экономическую политику круги. Гипотеза стала широко известна благодаря таким авторам, как Томас Фридмен,