было логично, что с начала существования Европейского валютного союза доходы государственных займов сильно сблизились. Уровень процентных ставок был идентичным, темпы инфляции схожими, риска валютного курса не существовало.
Однако отпадение национального банка как Lender of Last Resort принципиально изменило природу государственных займов в европейской зоне4. Вместо рисков инфляции и валютного курса – как у каждого должника, который не может сам печатать свои деньги, – появился риск неисполнения платежа.
Таким образом, у банков, державших еврооблигации, был дополнительный кредитный риск, который в случае государственных займов стран с собственным национальным банком проявляется не в такой степени. Это может ухудшить их кредитоспособность и было причиной стремлений предписать банкам обязанность иметь более высокий собственный капитал5.
В первые годы существования Европейского валютного союза этот вопрос, однако, не имел ни практического, ни теоретического значения, так как рынки, очевидно, исходили из предположения, что еврооблигациям не грозила потеря доходности, и по доходности их почти можно было приравнять к федеральным займам.
Очевидно, рынки не сразу поняли изменение природы рисков государственных еврооблигаций. Норберт Вальтер, бывший главный экономист Дойче Банк, удивлялся: «Надбавки за риск за декаду были бесконечно малыми. Если бы рынки ознакомились хотя бы с анализами банка по международным расчетам, то многого можно было бы избежать»6.
Принцип No-Bail-Out
В этом Вальтер, конечно, был прав. Но почему рынки не интересовались такими анализами? Очевидно, они длительное время исходили из того, что для государственных облигаций в еврозоне нет никаких особенных рисков невозвращения кредитов. Это значит, что они либо не поняли принцип No-Bail-Out, или они не приняли его всерьез, потому что они думали: не так страшен черт, как его малюют.
Точно так же, как и многие политики, большинство участников рынка долгое время не понимали, что под принципом No-Bail-Out, говоря словами Отмара Иссинга, «имеется в виду основной закон Европейского валютного союза»:
«Принцип No-Bail-Out, т. е. исключение ответственности за долги других государств, выходит далеко за пределы использования финансовых средств. Он является выражением того факта, что речь идет не о каком-то роде государства, а о связи или, как это всегда называется, об объединении остающихся по-прежнему суверенными государств, которые вначале уступили только свой финансово-политический суверенитет европейскому институту. Для чрезвычайных экзогенных шоков, таких как стихийные бедствия, помощь сообщества предусмотрена. За все «домашние» ошибки каждая страна отвечает самостоятельно. Если этот принцип размывается или даже подрывается, то по всем теоретическим соображениям и по практическому опыту можно ожидать ошибочных побуждений (Морал Гацард): отдельные государства могли бы поддаться искушению с расчетом на помощь со стороны‚ проводить финансовый