aastal tekkis vaatlejatel turu tipus kiusatus järeldada sellest kasumikasvust uut trendi, mille on esile kutsunud mingid majanduse fundamentaalsed muutused. Pidevad jutud uuest millenniumist kindlasti süvendasid sellist uskumust. Kuid mõistlikum oleks olnud kasumite ajaloolist tsüklilisust silmas pidades ennustada selles kasvutrendis pööret.
Ettevõtete kasumite kukkumine aastatel 2000–2001, mis oli protsentuaalselt suurim pärast 1920.–1921. aastat, kuulub kindlasti turulanguse loo juurde. See kukkumine kahtlemata õõnestas ideed, et uus kõrgtehnoloogiline majandus on eksimatu. Küsimus on aga selles, kuidas kasumilangust tõlgendada. Nagu arutleme 5. peatükis, võib kasumilangust vaadelda mitmes erinevas dimensioonis ja osalt võib selles näha ka lihtsalt investorite psühholoogiliste turulangust esile kutsunud muutuste kaudset tagajärge. Kasumite kokkuvarisemine 2000. aastal oli ka kõigest tehniline raamatupidamislik reaktsioon aktsiate hinnalangusele, kuna raamatupidamisseadused nägid ette, et firmad lahutaksid kasumist osa aktsiapositsioonide väärtuse langusest, mis oli aga pärast börsikrahhi märkimisväärselt sügav.
Muud kasumi suhtes kõrge hinnaga perioodid
Kolmel korral on hinna ja kasumi suhtarv jõudnud kõrge väärtuseni, kuigi mitte kunagi nii kõrgele kui aastal 2000, nagu näha jooniselt 1.3. Esimene kord oli aastal 1901, kui hinna ja kasumi suhtarv tipnes 25,2 peal. Seda võib nimetada „kahekümnenda sajandi tipuks”, kuna see leidis aset uue sajandi vastuvõtmise ajal. (Uut sajandit tähistati 1. jaanuaril 1901, mitte 1. jaanuaril 1900.)14 See tipp järgnes reaalkasumite kahekordistumisele eelneva viie aasta jooksul, mil USA majandus väljus 1890. aastate kriisist.15 Hinna ja kasumi suhtarv tegi 1901. aastal tipu pärast äkilist tõusu, mis leidis aset juulist 1900 juunini 1901 – üheteistkümne kuuga 43%. Tärkas sajandivahetuse optimism – sellega seoses räägiti palju õitsvast kõrgtehnoloogilisest tulevikust.
Pärast 1901. aastat ei toimunud ka otsekohe mingit selgekujulist reaalhinna langust, kuid järgneva aastakümne jooksul võnkusid hinnad 1901. aasta taseme ümber või sellest natuke allpool ja kukkusid alles siis. Juuniks 1920 oli aktsiaturg 1901. aasta juuni reaalväärtusest kaotanud 67%. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1901. aasta juunist viie aasta jooksul 3,4% aastas ehk napilt üle reaalse intressimäära. Kümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist oli keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) 4,4% aastas, viieteistkümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist 3,1% aastas ja kahekümne aasta jooksul alates 1901. aasta juunist –0,2% aastas.16 Need tootlusnäitajad on madalamad sellest, mida aktsiaturult üldiselt ootame, ehkki kui aktsiaid hoiti edasi ka 1920-ndatel, teeniti juba märkimisväärselt paremat tootlust.
Teine näide kõrgest hinna ja kasumi suhtarvust pärineb 1929. aasta septembrist, 1920-ndate börsitipust, ning see suhtarv on seni kõrguselt kõigi aegade teine. Pärast kahekümnendate vapustavat pulliturgu jõudis suhtarv väärtuseni 32,6. Nagu me kõik teame, tegi turg sellest tipust suure kukkumise ja juuniks 1932 oli S&P indeksi reaalväärtus langenud 80,6%. Reaalväärtuse kukkumine oli sügav ja pikaaegne. S&P liitindeksi reaalväärtus jõudis tagasi 1929. aasta septembri tasemele alles detsembris 1958. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1929. aasta septembrist viie aasta jooksul –13,1% aastas, kümne aasta jooksul –1,4% aastas, viieteistkümne aasta jooksul –0,5% aastas ja kahekümne aasta jooksul 0,4% aastas.17
Kolmandat korda oli hinna ja kasumi suhtarv kõrgel jaanuaris 1966, kui joonisel 1.3 toodud näitaja saavutas perioodi maksimumi 24,1 peal. Seda võime nimetada „Kennedy-Johnsoni tipuks”, kuna selle taga oli president John Kennedy prestiiž ja karisma ning tema asepresidendi ja mantlipärija Lyndon Johnsoni toetus. See tipp saabus pärast dramaatilist pulliturgu ja reaalväärtuse kerkimist alates 1960. aasta maist viie aasta jooksul 52%. See tõus, mis viis hinna ja kasumi suhtarvu selle perioodi maksimumi, vastas reaalkasumi 36-protsendisele kasvule. Turg reageeris sellele kasumikasvule nii, nagu olnuks oodata kasvu jätkumist, kuid seda muidugi ei juhtunud. Järgmise kümne aasta jooksul reaalkasum märkimisväärselt ei suurenenud. Reaalhinnad võnkusid 1966. aasta jaanuari tipu lähedal ja ületasid selle mõnevõrra 1968. aastal, kukkudes siis pärast 1973. aastat järsult. Detsembriks 1974 olid reaalsed aktsiahinnad 1966. aasta jaanuari väärtusest 56% allpool ja 1966. aasta jaanuari taseme saavutasid need uuesti alles mais 1992. Aktsiaturu keskmine reaaltootlus (k.a dividendid) oli alates 1966. aasta jaanuarist viie aasta jooksul –2,6% aastas, kümne aasta jooksul –1,8% aastas, viieteistkümne aasta jooksul –0,5% aastas ja kahekümne aasta jooksul 1,9% aastas.
Neist minevikuepisoodidest, kus hinnad on olnud ajutiselt kõrged, võime näha, et arutu õhin pole sugugi uus asi ja et sellised episoodid ei lõpe heaga. Kõrge CAPE – nende ridade kirjutamise ajal 2014. aastal kõrgem kui kõik tipud, v.a 1929, 2000 ja 2007 – tekitab üksjagu muret, kuigi me ei tea veel, millised on tagajärjed sel korral. Hinna ja kasumi suhtarvu ennustusjõu juurde pöördume tagasi 11. peatükis.
Mure arutu õhina pärast
Nagu kirjutasin selle raamatu esimeses väljaandes, tundus mulle 2000. aastal, et kõik kohatud inimesed olenemata nende tegevusalast olid hämmingus aktsiaturu näiliselt kõrge hinnataseme üle. Paistis, et nad ei teadnud täpselt, kas see hinnatase oli õigustatud või johtus see tõepoolest mingist inimlikust kalduvusest, mida võiks nimetada arutuks õhinaks. Nad mõtlesid, kas aktsiaturu kõrge tase võis väljendada põhjendamatut optimismi, mis võis olla haaranud kogu meie mõtlemist ja mõjutanud paljusid elulisi otsuseid. Tundus, et nad ei tea täpselt, mida ühest või teisest pisikesest langusest järeldada ja kas endine turupsühholoogia võiks veel kunagi tagasi tulla.
Isegi Alan Greenspan näis kõhklevat. Ta pidas oma „arutu õhina” kõne kaks päeva pärast seda, kui olin talle ja Föderaalreservi juhatusele aru andnud, et turu hinnatase on irratsionaalne, kuid vaevalt seitse kuud hiljem võttis ta majanduse ja aktsiaturu suhtes väidetavalt optimistliku „uue ajastu” seisukoha. Tegelikult on Greenspan olnud oma avalikes väljaütlemistes alati väga ettevaatlik ega esindanud veendunult kumbagi mõtteviisi. Nagu moodne väljaanne mõistu kõnelevast prohvetist eelistab Greenspan esitada küsimusi, mitte avaldusi. Tema sõnavõttude avalikus tõlgendamises unustati sageli, et ka tema ei teadnud neile küsimustele vastuseid.
Pärast 2000. aasta haripunkti on turg ometi taas oma reaalväärtuse tippmarkide lähedal. 2007. ja 2014. aastal pasundas uudismeedia pealtnäha mõnuga aktsiaturu uutest rekorditest (nominaalväärtuse põhjal). Ometi teavad inimesed sügaval sisimas, et turg oli siis ja on praegugi kallis, ning see teadmine teeb neid rahutuks.
Saamata vastuseid kõige targematelt asjatundjatelt, pöörduvad paljud oma küsimustega otse turu poole ja kasutavad aktsiate hinnapöördeid nagu ennustajad kohvipaksu. Kuid enne kui eeldame, et turg ilmutab meile mingeid tõdesid selle uue ajastu kohta, tasub meil järele mõelda, mis aktsiate hinnaliikumist tegelikult määrab ja kuidas see mõju läbi meie majanduse ja igapäevaelu imbub.
Paljud neist tegelikest määrajatest on meie endi peas. See ongi see „puhas entusiasm”, mida Keynes pidas majandust edasi viivaks jõuks ja mis oli minu George Akerlofiga 2009. aastal kahasse kirjutatud samanimelise raamatu teema.18 Seesama puhas entusiasm viib edasi teisigi turge, sealhulgas võlakirja- ja kinnisvaraturgu, mille juurde me spekulatiivse käitumise juhtumeid uurides järgnevalt jõuame, enne kui asume raamatu esimeses osas analüüsima säärase käitumise põhjuseid.
Kaks
Võlakirjaturg ajaloolises perspektiivis
Intressimäärade areng on läbi aegade olnud avalikkuse teravdatud tähelepanu all, sest intressimäärasid nähakse majanduses kesksel kohal olevana. Intressimäärasid peetakse millekski abstraktseks ja fundamentaalseks, aja enda hinnaks. Ometi on needki ilmutanud aegade jooksul kõikumisi, millest vaatab vastu eelmises peatükis kirjeldatud aktsiaturuga paljuski sarnane spekulatiivne ja inimlik komponent.
On olemas nii lühiajalised intressimäärad,